ayx爱游戏19 世纪末至今，填充材料历经三阶段：免疫原性材料时期（以液体石蜡/植物油 /羊毛脂/蜂蜡等为代表）；永久性材料时期（以液体硅胶为代表）；短效/半永久材料时 期（以胶原蛋白/透明质酸/PMMA/PLA/CaHA 等为代表）。 填充材料朝安全、有效方向演进：新材料对旧材料的替代多是由于安全问题（炎 症/肉芽肿/栓塞等并发症）、注射效果（自然度/维持时间等）。

　　理想填充剂评价维度：安全性（不良反应少、安全无残留）；有效性（即刻填充、 外观自然、长效维持）；操作性（操作方便、储存便利）等。

　　基于安全性与有效性对填充材料分类：A 型填料（生物可吸收、暂时性填充）占 主导地位；B 型（生物可吸收、半永久）与 A 型形成补充；C 型（不可生物吸收、永 久性且不可逆）由于注射难度与并发症，应用不如其他类型材料广泛；D 型（可能完 全可吸收+可能实现永久性增强效果）具有未来占据市场份额的商业化潜力。

　　全球主流医美市场项目由注射类等非手术主导。ISAPS 数据显示，2021 年全球 主流医美市场项目结构中，非手术类占比大多超过 50%，且非手术中以肉毒毒素、透 明质酸为代表的注射类占比靠前。 美国医美市场：2005 年以来肉毒素/玻尿酸持续居垄断地位，CaHA/PRP/PLLA 体 量仅次于肉毒素与玻尿酸；2015 年后 ADM（脱细胞真皮基质）与 AAM（脱细胞脂 肪基质）亦出现在统计中但体量较小；动物源胶原蛋白逐步退出市场。

　　材料简介：干细胞（stemcell）是一类具有自我复制能力和多向分化潜能的细胞， 特定条件下可分化为特定功能的细胞和组织。临床应用的干细胞可来源于骨髓、脂肪、 真皮、毛囊、羊膜及羊水等。目前研究用于抗衰老美容医学领域的干细胞主要有间充 质干细胞（如脂肪间充质干细胞）、诱导性多能干细胞以及其他一些新型干细胞，潜 在应用领域包括抗衰/年轻化、脱发以及联合微针进行萎缩性/增生性瘢痕治疗等。 作用机理：干细胞具有自我更新、多向分化、免疫调节和归巢等特点，将健康的 干细胞移植到患者体内，可实现修复或替换受损细胞或组织。

　　海外已有干细胞相关制品获准上市，但以医疗领域应用居多，干细胞疗法于医 疗美容领域，仅在日本有一定应用。背后难点主要在于：①干细胞技术处于初期阶段， 存在干细胞排斥、超敏反应、与其他干细胞发生交叉污染以及不可控增殖等潜在风险； ②干细胞在体内对众多宿主细胞影响机制的细节尚不够明确；③干细胞的提取、制备 和使用等方面没有相应的标准指南来规范，进而降低干细胞临床使用的安全性。

　　国内针对大量含有干细胞内容的广告中声称能抗衰、美容、控糖、抗癌等宣传， 监管通过发文/科普/行政处罚等多重手段予以规范。1）2021 年国家市场监督管理总 局发布《关于加强干细胞广告监管的工作提示》：目前除已有成熟技术规范的造血干 细胞移植治疗血液系统疾病外，其他干细胞治疗仍处于临床研究阶段，尚未进入临床 应用阶段；目前在卫生健康部门备案的干细胞临床研究，仅有 1 项涉及糖尿病的临 床研究；目前在卫生健康部门备案的干细胞临床研究中无干细胞在抗衰、抗癌、美容 方面的研究。2）2021 年 9 月国家药监局发布科普文章：指出“2021 年国家药监局修 订发布的《已使用化妆品原料目录》中，未收录名称含有‘干细胞’的化妆品原料， 目前国家药监局未注册或者备案任何干细胞相关的化妆品原料”。3）2021 年 10 月国 家药监局发布《关于开展化妆品“线上净网、线下清源”专项行行动的通知》：明确 对标签“违法宣称药妆、干细胞、刷酸、医学护肤品等化妆品进行清理整治”。

　　材料简介：干细胞衍生物之一，干细胞外泌体（ exosomes， Exos）是一类具有 完整膜结构的细胞外囊泡，主要内容物是蛋白质、RNA 及脂质成分，负责细胞间的 物质运输和信息传递。 作用机理：外泌体囊泡内富含多种生长因子和信号分子，通过激活多种信号通路 参与调控成纤维细胞增殖能力，恢复细胞外基质成分，降低活性氧 （reactive oxygen species，ROS）水平，进而逆转皮肤老化进行抗衰老治疗。 潜在应用领域：外泌体在修复抗衰、抗炎、抗敏与免疫调节、美白抗氧化等医疗 美容化妆品等领域有较好的应用价值。

　　产业化发展限制商业化应用。基于规模化制备难度大（动物源细胞外泌体含量极 低、需要通过超速离心纯化浓缩、大小/完整性/内含物等质量标准难制定）、不稳定、 制剂化难（外泌体在体外不稳定、储存和运输条件苛刻难以维持生物活性）等因素限 制，外泌体商业化应用较少、海外仅日本有一定再生治疗案例。 国内外泌体产品“概念”居多。相较于来自于组织和细胞培养的动物外泌体，较 多研究聚焦于可从可食用植物内提取的植物外泌体，其更容易大规模生产、稳定性高、 免疫原性低，但质量标准和控制依然有待建立。2022 年 9 月针对市场上宣称“外泌 体”的网红化妆品，广东药监局发布科普文章明确指出“外泌体”相关化妆品原料未 被收录，且外泌体在医学领域的应用效果尚未受到科学界的广泛认可、相关应用试验 仍处于临床研究阶段。

　　材料简介：富血小板血浆（ platelet-rich plasma， PRP）是指自体的新鲜全血经 离心后分离出来的血小板（PLT）和血浆的浓缩物，一般 PRP 中 PLT 浓度为全血的 3-5 倍。PRP 属于第一代自体血小板浓缩物，第二代为富血小板纤维蛋白（PRF），第 三代为浓缩生长因子（CGF）。 作用机理：PRP 不含干细胞，其再生潜能主要归因于血小板释放的各种生长因 子，如血小板源性生长因子（PDGF）、转化生长因子（TGF）等，通过上调与细胞增 殖、分化、血管生成以及细胞外基质合成相关基因的表达，以及通过刺激细胞活化和 巨噬细胞趋化，上调胶原蛋白合成，最终实现组织再生修复。 应用领域：PRP 因取自自体全血，无免疫排斥性，含有多种生长因子且各生长因 子组分与人体相同，可被用于创面愈合、皮肤再生（改善皱纹）、脱发和痤疮瘢痕的 治疗。

　　应用现状：1）国内：NMPA 显示有数款富血小板血浆制备器用于膝关节腔注射 与创伤闭合性骨折手术的创面修复，医疗美容领域应用上尚未有合规产品；2）海外： ①美国 ASPS 数据显示 2015-2020 年 PRP 治疗数量复合增速 18%+，至 2020 年治疗 数量已达玻尿酸的 8.8%；②日本医疗美容领域亦有较多应用案例；③ ISHRS 统计 PRP 已成为常用的非手术脱发治疗方案之一。

　　日本大力发展再生医疗技术，再生医疗美容疗法应用较多，除了常见的 PLLA/PMMA 等注射材料，干细胞治疗/PRP/外泌体治疗均有应用。对比而言，外泌 体治疗恢复期短、安全性优于干细胞疗法、价位更低，治疗数量高于 PRP 与干细胞 治疗，在日本应用更为广泛。

　　生物材料已进入活性材料时代。生物材料发展至今，历经生物惰性材料时代（可 降低异物反应，PVA/PMMA 等），生物降解材料时代（有一定改善微环境的生物活性 及可降解性，PCL/PLLA 等），生物活性材料时代（基于细胞分子学、可诱导组织再 生修复，胶原蛋白等）。

　　生物活性材料除了单独使用诱导组织再生，还可作为组织工程支架材料促进再生/修复。1）作用机制：将细胞与支架材料结合并提供一种合适的环境确保干细胞的 粘附、迁移、增殖、分化和长期生存，最终形成组织和器官。2）支架类别：根据来 源不同，支架材料可分为天然生物支架材料、人工合成支架材料等两种，其中蛋白质 类/多糖类天然生物支架材料、人工合成支架材料较为熟悉，重点聚焦以脱细胞真皮 基质（Acellular dermal matrix，ADM）为代表的天然生物支架材料。

　　ADM 为天然 ECM 支架典型代表。1）简介：脱细胞真皮基质（Acellular dermal matrix，ADM），指通过去除同种异体或异种全厚皮中的表皮层以及真皮组织中的细 胞成分，仅保存具有完整纤维网架结构的真皮细胞外基质（ECM）制备而成。2）作 用机理：ADM 具有多孔的三维网络结构，具有快速集聚细胞并使细胞黏附、迁移和 分化从而促使胶原合成和新生血管形成的能力，可引导宿主细胞向内长入和组织再 生以促进机体修复。3）形状：微粒化 ADM 由片状 ADM 经物理切割或研磨获得， 粒径更小、更适合用于精确塑形；而片状 ADM 易固定、可快速锚定周围组织，多用 于较大范围软组织凹陷填充。4）微粒化 ADM vs 胶原蛋白：相对动物源胶原蛋白， 微粒化 ADM 优势在于植入后可见有活性的成纤维细胞，可引起周围软组织向内生长 并伴有成纤维细胞生长和胶原沉积。

　　海内外 ADM 商业化进展较慢，Allergan 有两款再生医学产品布局。基于 ADM 临床应用效果缺乏研究支持、制备方法尚无统一标准、免疫排斥风险等因素限制，海 内外仅数款产品获批。1）美国 AlloDerm 与 Strattice：美国 Lifecell 公司（2017 年 正式被 Allergan 收购）生产的两款为整形和普通外科客户提供的真皮基质产品， AlloDerm 于 1994 年起即被用于整形修复外科（重建）；2）欧洲 Permacol ： 2009 年欧盟 CE 批准 Permacol 微粒化猪 ADM，主要用于软组织修复和重建、形态改 善等；3）国内爱缇恩：国内唯一获批的三类可植入微粒化 ADM 材料，由江苏优创 生物注册、2017 年获得 NMPA 认证，2022 年由远想生物以“爱缇恩”品牌重新推出。

　　2000 年后生物技术进入合成生物时代。合成生物学是结合了生物工程、大数据、 人工智能、高通量筛选、基因编辑等新兴技术的新兴交叉学科，从而全面升级生物制 造技术。合成生物技术是继天然菌群发酵、微生物定向发酵后的第三代生物技术，其 不仅可以提高生物基物质/材料的生产效率，还可以获得全新的生物基物质/材料。

　　波士顿咨询预计未来 5 年内合成生物学将在两个层面对美容领域产生影响：1） 产品替代/优化：包括利用合成生物学技术，提高成分和原料的安全性、稳定性和生 物活性；以及根据特定要求定制物质（如不同的皮肤类型、皮肤问题、饮食习惯和所 处环境），从而实现功能的精准化；2）工艺改进：相对传统方法（提取自石油化工产 品、动物来源和植物来源），以更持续的方式、更大的规模以及更强的稳定性用于生 产美丽与健康产品的成分。

　　合成生物学赋能，差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒之一。对于美容领域 企业而言，合成生物技术赋能下原料突破化学合成、动植物提取的限制，量产边界/ 生产成本/原料功效有望进一步优化。而伴随美妆行业供给端流量红利渐弱、渠道格 局重塑、政策监管趋严，需求端消费者趋于理性化、对产品功效提出确切要求，差异 化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒之一。 美容领域企业通过自研/合作等方式布局合成生物学。1）原料+品牌型，以锦波 生物/华熙生物/巨子生物为代表，致力于推进研发、生产与销售一体化。2）品牌型， 以珀莱雅/贝泰妮/水羊股份/丸美股份为代表，通过自研或合作的方式向合成生物领域 拓展。

　　生物材料创新周期较长，而配方层面对不同材料组合亦可实现效果微创新。1） A 类+B 类：濡白天使（透明质酸+PLLA），相对艾薇岚（PLLA）增加即刻填充效果； 2）A 类+C 类：宝尼达（透明质酸+PVA），相对纯透明质酸类填充剂维持时间可达 8- 10 年。 未来配方组合有望进一步丰富，优化注射填充/皮肤美容效果。1）A 类+B 类： 如 HarmonyCa（艾尔建美学双效混合填充剂），核心成分 HA（即刻提升）+CaHA（诱 导胶原蛋白新生），该产品在以色列研发，在欧洲、以色列等地上市，美国 FDA 认证 申请中。2）A 类+A 类：如 HA+PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸，PDRN 及其二次精制 成分多核苷酸 PN 为海外婴儿针核心成分），2022 年 10 月 NMPA 明确“透明质酸钠 和多聚脱氧核糖核苷酸复合溶液按照药械组合产品判定程序界定管理属性”；如 HA+ 重组胶原蛋白，2022 年 10 月 NMPA 明确“注射用透明质酸钠和重组 III 型人源化胶 原蛋白复合溶液按照药械组合产品判定程序界定管理属性”。3）A 类+“X”：2022 年 10 月 NMPA 明确“注射用透明质酸钠复合溶液（由透明质酸钠、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸和注射用水组成）按照药械组合产品判定程序界定管理属性。

　　精准洞察市场需求，嗨体产品成为差异化定位典例。2016 年、2020 年、2021 年 陆续推出嗨体颈纹针、嗨体水光针、嗨体熊猫针、冭活泡泡针，产品定位覆盖颈部、 框周与面部，定价覆盖入门级、中高端系列，满足市场多样化需求。

　　玻尿酸：预计未来适应症将趋于精细化与多元化。1）面部适应症趋于精细化： 参考乔雅登与瑞蓝玻尿酸在美国的适应症拓展历程，自 2003 年玻尿酸在美国首次获 批，二十年间适应症已由鼻唇沟拓展至脸颊、唇部口周、下巴、下颌线）非面部需求趋于多元化：对耳周/头部/颈部/手部/胸部/臀部等非面部美学需 求增加，或将驱动供给增量。

　　肉毒素：当前获批适应症集中于眉间纹，未来医美领域适应症有望进一步丰富， 医疗领域适应症拓展空间较大。参考全球医美龙头艾尔建美学，旗下肉毒素在医美适 应症（眉间纹/抬头纹/鱼尾纹等）与医疗适应症（慢性偏头痛/膀胱过度活动症/眼睑痉 挛/斜视/颈肌张力障碍等）均已获得 FDA 认证，且公司就肉毒素治疗咬肌肥大亦进 行临床研究。至 2022年医美用途肉毒素与医疗用途肉毒素收入分别为 26.15 亿美元、 27.19 亿美元，2020-2022 年医疗用途肉毒素收入占美学业务收入比重在 50%左右。

　　2021 年起重组胶原政策相继出台，行业标准化、规范化进程提速。从 2021/03 重 组胶原蛋白行业标准、重组胶原蛋白生物材料命名，到 2021/04 医疗产品分类界定， 2022/04 重组人源化胶原蛋白行业标准，再到 2023/05 重组人源化胶原蛋白原材料评 价指导原则。重组胶原蛋白行业政策愈加完整与细致，已涉及原料评价、命名规范、 监管分类、行业标准等多个维度。

　　继薇旖美后，2024 年起重组胶原蛋白三类械产品有望陆续获批。长期以来，胶 原蛋白三类械医美产品核心成分以动物源胶原蛋白为主，重组胶原蛋白三类械产品 仅有 2021 年获批上市的锦波生物薇旖美产品（2023 年 6 月锦波生物在“薇旖美极 纯”基础上新推出“薇旖美至真”）。伴随行业技术突破与龙头企业布局，2024 年重 组胶原蛋白三类械产品有望陆续获批，巨子生物招股书显示 2024Q1 两款三类械产品 有望获批，药融云数据库显示江苏创健有 3 款产品处于 II-III 期临床试验阶段、锦波 生物有 1 款产品处于临床试验阶段，重组胶原蛋白注射产品有望持续丰富。

　　2021 年以来水光针合规化加速。1）纯 HA 型水光针“三类械”监管分类明确： 2021 年 11 月 NMPA 在《医疗器械分类目录》意见征求稿中指出，“注射用透明质酸 钠溶液（不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分），用于注射到真皮层， 主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，按照 III 类器 械监管”，2022 年 3 月《医疗器械分类目录》正式落地。2）复配型水光针按照药械 组合产品判定程序界定管理属性：2022 年 10 月在《2022 年第三次医疗器械产品分 类界定结果汇总》中明确，复配型水光针（①透明质酸钠+重组 III 型人源化胶原蛋 白；②透明质酸钠+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸；③透明质酸钠+多聚脱氧核糖核苷酸）均 按照药械组合产品判定程序界定管理属性。

　　水光针格局：竞争关键在于安全性与效果。1）安全性：三类械产品稀缺性突出。 当前具备 NMPA 三类械认证的水光针产品仅有华熙生物/爱美客/昊海生科/高德美/锦 波生物/双美生物等几家公司。2）效果：成分功效与维持时间较为重要。纯 HA 水光 针较为成熟、功效单一、维持时间不长，市场定位多居中低端，如碧萃诗、术唯可水 光针；瑞蓝唯瑅凭借“微交联、长效”等差异化优势占据高端水光市场；胶原蛋白水 光针维持时间不长但相对纯 HA 水光针有“补充营养、改善肤质”等功效，市场定位 与瑞蓝唯瑅基本相当。伴随复配型水光针监管分类政策落地，未来功效更为丰富的 复配型水光针有望对一二类械甚至妆字号产品形成替代。

　　肥胖人口增加与体重管理意识驱动，体重管理产品市场快速增长。根据弗若斯 特沙利文数据，生活标准的改善与运动缺乏导致近年来肥胖人口快速增长，2017-2021 年中国肥胖人数以 4.8%的年复合增长率增至 229.9 百万；中国体重管理市场规模（出 厂价口径）由 2016 年的 3 亿增长至 2021 年的 21 亿，年复合增长率 47.6%；未来伴 随肥胖人口增加、体重管理意识提升、新型体重管理解决方案出现，预计至 2026 年 中国体重管理产品市场规模将以 39.5%的复合增速增至 111 亿。

　　非手术类体重管理方式风险相对较低、创伤更小、恢复时间短，有望成为未来主 流趋势。1）无创类：利用冷冻、超声、射频等技术原理，在体外非侵入式的进行身 体塑形减脂，通常需要数月才能显现效果，相关产品有酷塑/优立塑/塑可秀等。2）微 创类：注射给药方式进行体重管理，包括溶脂针和 GLP-1 受体激动剂；溶脂针核心 成份去氧胆酸可有效溶解脂肪细胞膜并导致脂肪细胞分解，并由淋巴系统通过代谢 排出人体外；GLP-1 受体激动剂的主流成分为利拉鲁肽和司美格鲁肽，通过抑制食欲 及食物摄入来诱导减肥。

　　减重适应症格局：海外仅有诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽两款药物获批， 国内仅华东医药旗下利拉鲁肽药物获批。利拉鲁肽注射液与司美格鲁肽注射液的原 研企业均为丹麦诺和诺德，原研利拉鲁肽与司美格鲁肽注射液的肥胖适应症分别于 2014/2021 年获得 FDA 批准，尚未获得 NMPA 批准。2023 年 7 月华东医药旗下子公 司中美华东申报的利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症的上市许可申请获批，成为国 内首个获批减重适应症的 GLP-1 受体激动剂。

　　爱美客与华东医药在 GLP-1 受体激动剂领域均有布局。1）爱美客：考虑到司美 格鲁肽减重效果与给药方式更优，2022 年爱美客在利拉鲁肽基础上通过与北京质肽 生物合作布局司美格鲁肽注射液。截至 2022 年底，利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床 试验，司美格鲁肽处于临床前在研阶段、预期于 2023-2024 年提交临床试验申请。2） 华东医药：公司旗下利拉鲁肽注射液已成为国内首个获批减重适应症的 GLP-1 受体 激动剂；目前在研的 GLP-1 产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分子 GLP-1 受体 激动剂 HDM1002 片和 TTP273、双靶点激动剂 HDM1005 及 SCO-094、长效三靶点激动剂 DR10624 等多款产品；围绕 GLP-1 靶点公司已构筑包括口服、注射剂在内的 长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化产品管线. 行业前瞻与投资分析

　　产品管线）进入临床及注册程序的项目：肉毒素处 于临床试验阶段，进行 III 期临床试验受试者随访，预计 2024H2 获批上市；利拉鲁 肽注射液处于临床试验阶段，完成 I 期临床试验；利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验 执行阶段；2）临床前项目：去氧胆酸注射液、司美格鲁肽注射液与透明质酸酶三款 产品 2022 年处于临床前在研阶段，预期 2023-2024 年提交临床试验申请；3）股权投 资：2022 年通过控股的北京原之美收购沛奇隆 100%股权，探索胶原蛋白应用领域机 会。

　　2022 年公司重新梳理产品定位ayx爱游戏、销售体系，蓄力医美长期发展。1）产品端：以 成熟润百颜小颗粒产品实现机构的广泛覆盖及消费者的品牌认知渗透；聚焦发力差 异化优势品类微交联润致娃娃针，带动皮肤类医疗产品增长；利用润致系列产品的定 制化组合方案为求美者打造分层抗衰效果；推出专注医美术后修复的“润致臻活”品 牌，完成润致品牌“治+养”全系列产品组合。2）销售端：淘汰优化经销商，提升直 销占比；提升直销团队的客户服务能力，从产品、医学、运营等全维度为客户提供产 品售前、中、后期解决方案，赋能机构保障产品临床应用的安全性与有效性。公司医 美业务有望从价格导向销售转化为产品服务销售，从单机构贡献值、品类覆盖率层 面提升单机构价值贡献与客户服务效率。 功能护肤：组织变革、管理提效，功能护肤改善可期。公司 2018 年开始全面进 军 C 端市场，公司功能性护肤业务在行业红利、原料背书、费用投入下跑马圈地快 速起量，至 2022 年功能性护肤业务贡献公司 70%+收入。 组织架构持续优化，战略谋求数字化转型。1）前台：2022 年功能性护肤品新增 数据运营部，在数据化管理和资源统筹方面发力，将前端用户、平台和渠道数据打通， 为前台产品开发、渠道策略调整、用户数据运营提供有效支撑。2）中台：完善业务 管理中台的构建搭建，打造“组织驱动和市场驱动”结合的增长引擎；打通用户、平 台、渠道、供应链、技术开发数据；在“研发管理、品质管理、品牌管理、供应链管 理、数据化运营管理”等方面为品牌赋能。

　　品牌定位与产品体系理顺。1）四大品牌：围绕“聚焦和突破”进行品牌建设， 加强了对优势赛道及核心目标人群的开发，专注于差异化定位，并不断提升用户的品 牌心智认同感。2）产品策略：持续推行大单品打造策略，例如润百颜大单品系列屏 障修护系列和新品 HACE 次抛精华，夸迪焕颜、战痘次抛等，BM 肌活糙米系列，米 蓓尔蓝绷带面膜等。3）新品推广：推出更加注重策略性的新产品以获取新客、丰富 产品线，如润百颜推出抗时光修护和光损伤修护系列，夸迪重点发展眼霜作为核心新 品强化抗老心智，米蓓尔重点推出水类和精华类产品占比发展高毛利单品，BM 肌活 推出糙米面霜打造跨周期大单品系列。

　　医美国际化、高端化布局领先者。1）收购切入医美市场：公司于 2018 年收购英 国 Sinclair 战略布局医美行业，2021 年和 2022 年 Sinclair 分别收购国际能量源医美 器械公司 High Tech 和 Viora，2022 年 5 月获得爱尔兰 EMA Aesthetics 能量源设备 Pr éime Derma Facial 多功能面部皮肤管理平台于除德国、英国外的全球分销权。2）整 合研发+生产+营销资源：依托英国、荷兰、法国、瑞士、西班牙和以色列六个全球化 研发中心，以及 Sinclair 在荷兰、法国、美国、瑞士、保加利亚和以色列六个全球化 生产基地，形成集研发、生产制造、市场营销于一体的国际化医美业务，拥有一支国 际化的医美运营和 BD 团队，搭建起全球化医美营销网络，目前产品销售已覆盖全球 80 多个国家和地区。3）产品聚焦国际高端轻医美产品：至 2022 年底，公司已拥有 “微创+无创”医美国际化高端产品 36 款，其中海内外已上市产品达 24 款，在研 全球创新产品 12 款，产品组合覆盖面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、 脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，产品数量和覆盖 领域均居行业前列。2022 年公司医美板块实现营业收入 19.15 亿元（剔除内部抵消 因素），按可比口径（剔除华东宁波）同比增长 91.11%。

　　海外医美：2022 年收购以来正式实现盈利，2023Q1 延续稳健增长。2022 年全 球医美业务运营平台、子公司英国 Sinclair 营业收入同比增长 76.9%至 13,457 万英镑 （约 11.44 亿元），EBITDA 同比增长 245.95%至 2304 万英镑，自公司收购以来首次 实现年度经营性盈利。23Q1 受部分区域订单延迟影响营收增速放缓，营收同比增长 8.89%至 3380 万英镑（约 2.84 亿元），实现 EBITDA 299 万英镑。1）注射领域：Ellans é聚焦长效与安全，上市多年来产品持续热销；新型高端含利多卡因透明质酸 MaiLi® 系列主打自然、持久的填充效果，2022 年收入同比增长 190%；全球唯一一款被批准 可用于臀部和大腿填充的再生型产品，Lanluma®左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂，2022 年收入同比增长 44%，已成海外医美业务增长的主要驱动。Sinclair 计划于 2023 年二 季度陆续启动 Ellansé®和 MaiLi®系列产品的美国市场注册工作，有望带来新的增 量。2）EBD 领域：2022 年 Viora 公司 EBD 业务实现美洲市场的快速增长，在获得 美国和欧盟注册认证外，亦积极扩大在欧盟和亚太地区的市场拓展，2023 年 Sinclair 旗下 EBD 与注射类业务的协同效应有望进一步强化。

　　国内医美：少女针 S 型放量与 M 型拓展并进。1）注射领域：Ellansé®S 型 2021 年 8 月在中国正式上市以来受到广泛认可，截至 2022 年底，欣可丽美学签约合作医 院数量已超 500 家，培训认证医生数量超过 1100 人。2022 年国内医美业务运营平台 欣可丽美学实现营收 6.26 亿（2021A 为 1.85 亿），2023Q1 营收同比增长 33.83%至 2.1 亿。2023Q1 Ellansé®M 型也已顺利完成中国临床试验受试者入组并开始随访， 型号扩充后将有望带来新的增量。2）EBD 领域：冷冻美肤仪器酷雪 GlacialSpa®于 2022Q1 在国内完成全球首发，已与国内超过 40 家美业机构开展商业化合作；紧肤 祛皱仪器 Reaction®芮艾瑅®海外上市多年，于 2015 年获得 NMPA 三类械证书，并 于 2023Q2 在国内重新销售推广。3）体重管理领域：①利拉鲁肽注射液：GLP-1 受 体激动剂，其糖尿病适应症上市许可申请已于 2023 年 3 月获得 NMPA 批准上市；肥 胖或超重适应症的上市许可申请已于 2023 年 7 月获批。②司美格鲁肽注射液：已完 成 I 期研究并达到等效性研究终点，预计 2023 年下半年启动Ⅲ期临床研究。

　　自主研发玻尿酸，产品多层次、差异化定位。公司自主研发推出主打塑形功能的 “海薇”、主打组织填充功能的“姣兰”以及主打精准雕饰功能的“海魅”，在产品特 点和功效上形成差异化定位和互补式发展，满足日趋细分化、多元化的医美市场需求， 且 2023 年 2 月“姣兰”新增唇部适应症进一步扩大临床应用场景；2022 年第四代有机 交联玻尿酸产品已完成国内临床试验、进入注册申报阶段，相较传统化学交联剂具有 更好的远期安全性与更长效的特质。2022 年“海魅”玻尿酸凭借无颗粒化、高内聚性、 注射后不易变形移位且维持效果持久等特性在高端玻尿酸市场获得认可，带动玻尿 酸产品收入同比增长 27.9%至 3.08 亿。2023Q1 医美行业复苏及“海魅”产品势能持续 释放，营收整体同比增长 29.1%。 投资并购拓展光电与肉毒毒素市场。2021 年 2 月公司投资欧华美科拓展射频及 激光医疗美容设备和家用仪器、创新型线 月投资美国 Eirion 获得 Eirion 的涂抹型肉毒毒素 ET-01、注射型肉毒毒素 AI-09、治疗脱发白发 用小分子药物 ET-02 等产品在中国大陆、香港及澳门特别行政区及台湾地区的独家 研发、销售、商业化权利。公司通过多层次业务布局贯通医疗美容、生活美容以及家 用美容三大应用场景，可满足终端客户针对表皮、真皮以及皮下组织的全方位医美 消费需求。

　　重组胶原蛋白产业链龙头，医美注射针剂稀缺性突出。基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛 β-乳球蛋白为核心成分，公司已建立从上游功能蛋白核心原料 到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品应用于妇科、 皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司第三类医疗器械“重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于 2021 年 6 月获 NMPA 批准上市，为国内唯一获药 监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。公司已在北交所上市，未来计划重点投 资于品牌建设及市场推广项目，有望放大研发端、产品端稀缺性优势。

　　全球医美能量源设备龙头ayx爱游戏。2013 年公司通过收购深耕医美能量源设备十余年的 以色列厂商 Alma 切入医美市场，2019 年以来通过投资合作等方式布局注射填充、 美容及数字牙科、个人护理等业务扩充医疗生态系统，至 2022 年业务已遍布全球 90 多个国家和地区。 扩大直销布局，贴近终端消费者。2022 年公司通过在英国建立直销业务渠道， 巩固及开拓欧洲市场，扩大公司直销比例，进一步提升客户体验及当地产品竞争力。 延续至 2023 年，公司已先后于阿拉伯联合酋长国及中国布局直销渠道，扩大直销版 图。中国市场作为核心战略市场，公司加大直销渠道的开发，加强协同赋能，有效推 进本土化建设，深入亚太市场、构建营销网络。 扩张业务板块，打造差异化产品。公司以能量源设备作为业务主线ayx爱游戏，打造优质产 品的同时，也注重市场需求扩充业务板块。2022 年公司：1）布局丝素蛋白透明质酸 钠复合凝胶及面部埋线）涉猎创新生物材料领域，引进无创贴面等高端材料 与技术，丰富美容及数字牙科领域的产品组合与竞争力；3）开发个人家用仪器产品， 促进公司业务板块多元化发展，积极发挥集团内部的协同效应，推动建设互通互联的 美丽健康生态系统。2023 年 4 月公司所布局长效肉毒产品 Daxxify 获国家药监局审 评受理，进入商业化进程快车道。

　　主业体外诊断领域综合竞争力持续增强。公司基于电化学发光、免疫比浊、液相 色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断等六大技术平台，不断进行研发投入，2022 年新增国内及国际医疗器械注册/备案认证 43 项。新产品的获证和上市进一步提高了 公司的行业竞争力，将加速进行进口替代，为国内、国际业务收入增长打下坚实的基 础。 治疗与康复领域多项新业务协同发展。公司在治疗与康复设备围绕临床医疗和 皮肤医美两大产品线，在创面治疗、呼吸重症、围术期加速康复、疼痛康复、能量医 美技术平台上进行产品开发。皮肤医美领域，公司通过收购京渝激光和为人光大两家 激光医疗美容企业，并升级改造优化产品性能与外观设计，形成了以激光治疗系列产 品为核心的皮肤医美整体解决方案，针对公立医院皮肤整形美容科室及民营医美市 场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商。2022 年公司全 新升级二氧化碳激光、体外冲击波治疗仪 LC-580 和新款光子治疗仪成功上市，皮肤 医美产品线 远想生物：再生医美先行者

　　再生医学先行者，八大品牌搭建多矩阵产品体系。公司自 2008 年成立以来，以 合成生物学、高分子材料、动植物外泌体制备等关键技术，研发智造创新化妆品原料、 复配中间体、创新医疗器械、生物制剂等，完善的再生医学及功效护肤产品体系，在 医疗机构、生活美容、连锁零售集合店、线上零售等渠道广泛覆盖，以伊肤泉为代表 的 8 大自有品牌可解决求美者在面容、私密、身体、头皮等领域的多种需求。根据证 监会更新上市及辅导进展报告，远想生物拟 A 股上市，目前上市辅导已进行到第四 期。

　　重组胶原蛋白产业链龙头。1）产业化：公司已实现“重组 III 型胶原蛋白酵母菌 稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破， 完成重组 I、II、III、XVII 型胶原蛋白规模化、标准化生产，是目前唯一实现 XVII 型 重组胶原产业化的生物科技企业。与此同时，公司旗下两款重组胶原蛋白原料（重组III 型小分子、重组 XVII 型胶原蛋白）被成功收入国际化妆品原料目录。2）商业化： 公司不断拓宽重组人源胶原蛋白产品在医药、医学再生、医疗美容等高端领域的应用， 获批重组胶原蛋白二类医疗器械 30 余件，2022 年累计 4 个三类医疗器械项目进入临 床试验阶段、即将进入产品注册阶段。3）融资：2022 年 8 月公司完成首轮近 2 亿元 股权融资，由资生堂资悦基金领投，华方资本、鼎晖百孚、华立医药跟投，本轮融资 将支持公司持续扩大在重组胶原蛋白生物材料市场的技术创新与产品研发的投入。

　　从衣美到颜美，医美四大品牌差异化定位。2016 年公司投资韩国整形医疗管理 机构“Dream Medical Group Co.,Ltd”和整形医院“Dream Plastic Surgery”，正式进入 国内医美市场，拥有了高端医美综合品牌“米兰柏羽”和轻医美连锁品牌“晶肤医美”； 2018 年初收购西安知名医美整形“高一生”品牌；2019 年 8 月控股收购西安美立方 医美整形医院，并于 2021 年将其更名为“西安米兰柏羽整形医院”；医美业务品牌矩 阵和国际化协同效应逐渐形成；2022 年收购昆明韩辰加快推动医美业务的全国布局。 至 2022 年底，公司已拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”和“昆明韩辰”等 四大国内医美品牌、合计 30 家医美机构，在成都、西安两大城市已初步实现区域头 部医美品牌的阶段目标，并辐射西南部区域、朝布局全国医美的战略版图迈进。 2023Q1 线下场景恢复下公司的医美板块营业收入同比实现 30%+增长。

　　可复制连锁扩张模式已形成，公司有望成为集团化领先者。1）运营端：多年医 疗美容机构管理经验积累，公司已形成一整套较为科学和完善的医疗诊治、业务流程 和售后服务体系，具备可复制的医美机构管控模式。2）组织端：公司优化组织架构 形成三级管理架构，按地域划分大区，成立各区域事业部，进一步整合资源、提高管 理效率，匹配业务不断扩大精细化管理要求。3）服务端：公司基于各品牌特性建立 了不同品牌的流程标准体系，从环境、设施、接待、术后跟踪等各个环节为顾客提供 高品质的服务体验，同时设立了服务监督机制，及时收集顾客对服务细节的反馈，进 而不断完善服务标准流程。4）人才端：通过外部引进与内部培养（如 2021 年成立的 朗姿医疗委员会，2022 年启动“青苗医生培养计划”）相结合的方式，汇聚一批技艺 精湛的医生团队，至 2022 年底拥有医生及医护人员 803 人，核心医师团队在行业核 心期刊已发表多篇学术论文。5）资本端：先后设立六支医美并购基金，基金整体规 模达 27.56 亿元，通过基金的专业化收购和孵化医美标的，利于公司医美业务规模的 持续提升。6）品牌端：旗下四大医美品牌已在各自区域内形成较高的品牌知名度和 市场占有率，朗姿医美的区域规模已经形成。基于医美技术、高端医美品牌和标准化 经营能力等竞争壁垒积累，公司有望通过医美品牌在全国推广和连锁扩张成为国内 医美机构集团化经营的领先者。

　　一站式美丽与健康管理服务提供商，中期成长路径清晰。1）疫后恢复。2022 年 同店下滑 11%，传统美容/医疗美容/研源医疗中心营收同比分别-13.3%/-8.9%/-4.1%， 线下场景恢复将带动同店恢复增长。2）门店拓展。2023 年将通过内生+加盟方式开 设传统美容服务门店超过 50 家，根据招股说明书规划，2024-2026 年直营服务网络 年均新增 30 家以上。3）会员输送提效。传统美容服务活跃会员粘性强，2022 年 7.8 万直营门店活跃会员中 83.2%有复购，23.7%的传统美容服务活跃会员购买了医美服 务或亚健康评估及干预服务（较 2021 年提升 2pcts）。伴随传统美容服务活跃会员流 量池扩大、对于医美/健康管理服务需求增加，未来输送比例有望进一步提升。

　　一站式毛发医疗服务龙头，疫后复苏+门店扩张+毛发生态体系落地，中期成长 路径清晰。2022 年疫情影响客流与消费意愿，公司营收与净利润下滑幅度较大，2023 年消费场景与消费能力提升下有望迎来复苏，中长期看毛发医疗服务行业赛道贝塔 与公司服务网络扩张下的份额提升。1）植发机构：低线城市下沉+一线/新一线同城 加密+特定区域布局女性发之初，预计 2023 年底全国植发医疗机构数量将由 2022 年 的 63 家增加至 85 家。2）史云逊：产品体系升级（妆字号-械字号/特字号产品）；在 史云逊原有客户基础上扩大客户覆盖规模，建设医学诊疗体系，为客户提供全面毛发 健康管理服务；持续进行史云逊单店的拓展，在更广的地域范围布局史云逊医学健发 中心，提高品牌知名度和市场占有率。3）毛发综合医院：上海综合毛发医院已开业 运营。

　　以医美业务起家，后拓展至多维度“医美+医疗”服务。医思健康于 2005 年在香港佐敦开设旗下首间医学美容中心，于 2016 年在香港联交所主板上市，现已形成 “7 个美学医疗及美容养生品牌+34 个医疗及兽医品牌”的方面多品牌服务体系，经 营范围包揽医疗服务、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块，专业覆盖牙科、骨 科、儿科、妇科、脊医、传统医美、美发美容等多元业务板块，致力于为客户提供最 专业、安全、有效的医疗健康服务。 公司通过多年深耕已成为香港分散的医疗健康服务市场中居领先地位的市场整 合者。公司推行多品牌策略，目前旗下品牌矩阵涵盖超越 40 个品牌，涵盖业务板块 包括医疗，美学医疗及美容养生。多样化的品牌使公司得以触达不同的客户群体并满 足其需求。各品牌发挥自身优势，确立于细分赛道的领先市场地位。公司已成功将 DR REBORN 打造成为连续 14 年市场销量领先，提供优质服务的龙头美学医疗品牌。随 着公司旗下品牌矩阵的不断丰富及成熟，深化一站式健康管理服务，从而使得客户生 命周期价值最大化。

　　坚定转型大健康业务。2018 年公司通过并购山东福瑞达医药集团积极推进健康 产业转型，2022 年 11 月公告拟剥离地产聚焦大健康业务，2023 年 4 月公告拟对公 司名称与经营范围进行调整，至 4 月 28 日重大资产出售交易已完成第一批次标的资 产交割，第二批次标的资产相关股权及债权将于 2023 年 10 月 31 日前完成交割，地 产剥离有序进行。 化妆品板块：“4+N”发展战略推进。聚焦四大主力品牌（专研玻尿酸护肤品牌 “颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”，以油养肤品牌 “伊帕尔汗”），拥有玻尿酸、聚谷氨酸、富勒烯、薰衣草精油、依克多因、银耳多糖 等核心原料优势。同时，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，探索更多医学美 容产品以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技。

　　作为国内中高端美妆市场头部企业，公司于 2020 年开启数字化转型，三年持续 推进，成效已初步显现，2023Q1 营收与净利润均实现 20%+的增长。 产品端-丸美：聚焦头部，优化长尾，分渠分品。①线上：聚力动感科技眼霜小 红笔、夯实丸美眼霜心智；逐步渗透重组胶原蛋白小金针次抛精华、以生物科技大单 品发展第二大核心抗衰精华品类；补充重组双胶原奶油霜、冻干面膜满足消费者多重 需求。②线下：以艺术家 IP 联名套盒、节日套盒适配礼赠需求；以重组胶原蛋白冻 干粉护理套盒等产品为抓手加强终端在店体验，提高用户粘性。 产品端-恋火：PL 恋火秉持“人人都是彩妆师”理念，以大单品策略稳步渗透高 质极简的底妆心智，底妆 SKU 丰富（PL 看不见粉底液-PL 看不见粉饼、PL 蹭不掉 粉底液）与渠道拓展并进（对天猫、抖音自播及线下新零售渠道）。 渠道端：2022Q4 线上电商运营效能实现突破。公司坚定不移推行线上电商渠道 转型，根据不同平台属性用零售思维对货盘调整优化、对团队打散重组、对机制拆解 细化，2022 年天猫逐季优化并于 Q4 恢复正增长，抖音 Q4 开始放量、抖音快手自播 全年占比超过达播。 营销端：强化营销与市场的协同与联动，从曝光、种草、转化三维度分季度有节 奏稳步推进营销活动，通过明星代言人、优化营销种草内容、极富传统文化色彩的歌 舞与艺术等方式，实现品牌力、传播力、转化力齐增长。

　　透明质酸敷料龙头，市场嗅觉灵敏。公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入 点，打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品，2020 年已成为透明质酸医用 敷料龙头。1）产品：公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用 于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的 功能性护肤品辅的立体化产品体系。2）渠道：公司已建立线上线下深度协同的销售 渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司根据市场趋势以 及发展情况，实现了销售渠道的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、 专业化、立体化的销售布局。3）营销：公司根据市场形势的变化持续进行销售推广 模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。目前 已形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次推广矩阵，实现从广度 到精度的品牌推广。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，公司 已逐步形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多 元化终端销售矩阵。

　　坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌方面，公司旗下 拥有“御泥坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个自 有品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等；代理业务方面，公司与 众多海外品牌达成合作，包括城野医生、KIKO、Cellex-Cayx爱游戏、美斯蒂克等，并于 2018 年推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本ayx爱游戏、品 牌、产品等多维度的赋能。2022 年公司收购高奢护肤品牌 EDB，通过聚焦品牌心智 的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店 SPA 渠 道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为 SKP-S 高端护肤线 品 牌。海外优秀品牌的收购进一步提升公司在自主高端品牌的建设，同时也加强海外研 发及供应链能力、以及海外高端渠道的拓展能力，提升公司全球协同效应，迈出了国 际化发展的关键步伐。

　　上海家化：公司作为老牌国货，专注美妆、个护家清、母婴三大领域，旗下玉泽、 佰草集、六神、美加净等品牌知名度与美誉度较好。品牌发展上持续推动品牌高端化、 年轻化、专业化，渠道上积极推进渠道进阶、调整战略布局，满足新生代消费者对产 品和服务更高的要求。精细化运营不断提升组织效率，2023 年在品牌代言人、达播 矩阵发展、口碑种草提升、平台及营销 IP 合作等多方面均有大力拓展。

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