ayx爱游戏医美板块收入/盈利能力稳步提升。23年医美板块实现营收21.27亿元/yoy+27.75%/占比41%，毛利率为53.15%/yoy+3.27pct，其中，非手术毛利率同比+4.95pct、手术类毛利率依然呈现下滑趋势，同比-0.97pct。单Q4来看，医美业务实现收入5.4亿元/yoy+58.8%，或因22Q4存在疫情扰动，23Q4恢复快速增长。分类目看：非手术类/手术类项目收入分别为17.8/3.5亿元，同比分别+36.2%/-3.0%ayx爱游戏，非手术类收入占医美业务比例由22年的79%进一步提升至84%，注射类等微创非手术类项目对于手术类的替代趋势延续。分品牌看：米兰柏羽（4家）收入10.1亿元/yoy+29.2%ayx爱游戏，晶肤医美（30家）收入4.0亿元/yoy+30.8%ayx爱游戏，高一生（1家）收入1.5亿元/yoy+27.6%，韩辰医美（2家）收入3.4亿元/yoy+24.8%ayx爱游戏，武汉五洲（1家）收入2.2亿元/yoy+20.6%。24年2月公司公告收购郑州集美，有望继续提供增量，立足于西南优势地位逐步向华中地区布局，我们认为未来公司有望继续基于“产业并购基金孵化、机构稳定盈利后纳入体内”的模式，不断完善全国医美布局。

　　女装直营&线上渠道兑现优异增长。女装板块23年实现营收19.8亿元/yoy+29.3%/占比39%，毛利率为60.7%/yoy-2.8pct。分渠道看：直营（438家）/经销（107家）/线.3%/-33.5%/+45.3%，直营&线上门店继续扩张，经销门店显著收缩。公司继续加码电商业务，23年电商事业部全渠道综合支付金额同比增长超54%；天猫/唯品会/抖音/京东渠道支付金额分别增长57%/52%/45%/101%。

　　婴童潜力赛道依旧保持稳健增长，未来国内市场或为重要增长引擎。绿色婴童板块23年实现营收9.8亿元/yoy+11.1%/占比19%，毛利率为60.7%/yoy+0.2pct。分渠道看：自营（364家）/经销（139家）/线家）/贸易渠道收入分别为7.4/1.6/0.7/0.02亿元，同比分别+16.2%/+5.0%/-5.7%/-81.6%。公司在巩固韩国市场龙头地位后，未来有望进一步增强品牌于国内市场的影响力。

　　费率端持续优化推动盈利能力显著提升。23年公司毛利率/期间费用率/净利率同比分别-0.07/-3.50/+4.01pct至57.44%/52.79%/4.90%，费用率端优化明显，具体来看：①销售费用率同比-1.25pct；②管理费用率同比-0.43pct；③研发费用率同比-1.14pct；④财务费用率同比-0.68pct，各项费用率均有不同程度优化。

　　盈利预测与投资评级：坚持外延+内生扩张布局，23年医美业务增速领跑其他板块，继武汉五洲&武汉韩辰并表后，24Q1收购郑州集美有助于继续完善医美全国布局ayx爱游戏，并表后亦将增厚利润，预计未来随着新机构盈利爬坡，集团规模效应更加凸显，医美业务盈利能力或继续向好。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.03/3.63/4.15亿元，对应PE分别为24/20/17X。